雖然負(fù)利率不是加息的前提條件，但是長(zhǎng)期負(fù)利率顯然不利于資金的合理配置和財(cái)富的公平分配，也不利于穩(wěn)定物價(jià)水平。我們認(rèn)為，未來(lái)貨幣政策工具中，數(shù)量型手段還有實(shí)施的必要，存款準(zhǔn)備金率也還有提高的空間，但價(jià)格型手段更有必要。第一次加息已經(jīng)意味著加息周期的到來(lái)。而近期種種跡象表明，央行加息壓力在逐漸加大。
加息有助于降低通脹預(yù)期
之前我們把本輪CPI上漲更多地解讀為結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，其中食品價(jià)格漲幅較大，而非食品價(jià)格基本穩(wěn)定。而食品價(jià)格的上漲主要是由氣候因素、成本上升造成的，流動(dòng)性充裕的因素位居其次。在這樣的判斷下，加息也不能解決物價(jià)上漲主要矛盾。
但是現(xiàn)在通脹正向全面通脹演化。我們看到的不僅是食品價(jià)格上漲，CPI非食品價(jià)格環(huán)比也連續(xù)兩月提高�？梢�(jiàn)，流動(dòng)性過(guò)剩的因素正在發(fā)揮更大的作用。
發(fā)改委等部門(mén)調(diào)控物價(jià)的一系列措施都是針對(duì)供給方的，而解決需求方的問(wèn)題就是回收流動(dòng)性。除了提高存款準(zhǔn)備金率外，提高利率已經(jīng)迫在眉睫。首先，提高利率會(huì)降低貨幣流通速度，從而減少貨幣供給。其次，提高利率有助于縮小負(fù)利率，引導(dǎo)資金向銀行回流，降低居民投資性、預(yù)防性需求的總量。
除了實(shí)質(zhì)作用外，加息也表明中央的態(tài)度，有利于消化通脹預(yù)期。原來(lái)只是管理通脹預(yù)期，現(xiàn)在是既要應(yīng)對(duì)實(shí)際的通脹，又要管理對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期，兩面受敵，管理層自然要采取非常規(guī)的手段。價(jià)格管制是出手打擊實(shí)際的通脹，而加息則更多的是著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，消除通脹預(yù)期。
回收資金渠道受阻
從回收流動(dòng)性的工具來(lái)看，目前存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)已不能有效發(fā)揮作用。
首先，再次提高存款準(zhǔn)備金率需要時(shí)間。存款準(zhǔn)備金率這一工具已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，雖然理論上仍有上調(diào)空間，但囿于兩點(diǎn)，一是來(lái)自商業(yè)銀行的盈利能力訴求，二是時(shí)間上需要有個(gè)緩沖，要留給商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的時(shí)間，以避免在資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)上引起較大的震動(dòng)。
而上調(diào)存款準(zhǔn)備金率主要是針對(duì)外匯占款激增的事實(shí)，二者存在較為一致的對(duì)應(yīng)關(guān)系。我們認(rèn)為，央行不會(huì)立即再次動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率工具，除非11月外匯占款數(shù)據(jù)大大超出預(yù)期，而在房地產(chǎn)價(jià)格基本穩(wěn)定、股市劇烈波動(dòng)的條件下，外匯占款增速有望減緩。
從另外一個(gè)回收資金的渠道看，央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中發(fā)行的央票連續(xù)幾周走低，3月、1年和3年央票均創(chuàng)出地量，顯示商業(yè)銀行的加息預(yù)期十分強(qiáng)烈。在央票發(fā)行遇到阻力時(shí)，央行為回收流動(dòng)性勢(shì)必要在利率上做出妥協(xié)。
經(jīng)濟(jì)活力增強(qiáng) 加息阻力減小
央行在10月份敢于加息，足以證明中央在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和控制通貨膨脹的天平上更多地傾向了后者。因此，判斷未來(lái)央行加息節(jié)奏的邏輯發(fā)生了變化，應(yīng)該從更多的關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)演變成更多地關(guān)注通貨膨脹。
判斷加息的節(jié)奏，應(yīng)該觀察兩個(gè)主要指標(biāo)，一是CPI，二是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。由于明年上半年通脹壓力較大，消除資產(chǎn)價(jià)格泡沫也是循序漸進(jìn)的，而廉價(jià)貨幣是泡沫之源，因此從現(xiàn)在起至明年上半年再次加息幾乎是確定無(wú)疑的。
當(dāng)然，加息還要受到很多因素的約束，而經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)是其中最重要的因素。數(shù)據(jù)顯示，11月份PMI由54.7上升至55.2，生產(chǎn)、新訂單和新出口訂單均有不同程度的上升，顯示經(jīng)濟(jì)活力繼續(xù)增強(qiáng)。既然經(jīng)濟(jì)活力繼續(xù)增強(qiáng)，那么加息的阻力將大大減小。
綜上分析，我們認(rèn)為近期加息壓力增大。就中期而言，我們認(rèn)為還有較大50-100BP的加息空間，但負(fù)利率不會(huì)消除。
負(fù)利率不會(huì)消除
近10年我國(guó)出現(xiàn)負(fù)利率的情況有兩次，第一次是在2003年底-2005年初，第二次是在2007年初-2008
年底。
第一次是出現(xiàn)負(fù)利率11個(gè)月后才加息，并且只加了一次，這與當(dāng)時(shí)的GDP處于小的下行周期有關(guān)。而第二個(gè)時(shí)期在2007年初到2008年底，央行在這個(gè)期間的前期連續(xù)加息，而當(dāng)時(shí)GDP處于高速增長(zhǎng)的階段，經(jīng)濟(jì)明顯過(guò)熱，但預(yù)期到經(jīng)濟(jì)將下滑時(shí)，央行就停止了加息。
當(dāng)前至明年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)自然修復(fù)的階段，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力減弱，政策刺激的后果正在緩慢消除，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞是在下降的。在這樣的背景下，加息又是有限度的，即雖然要打擊通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，但也要顧及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。況且，在歷史上，也不是主要靠央行主動(dòng)加息來(lái)使利率高過(guò)CPI來(lái)消除負(fù)利率，而是CPI的回落導(dǎo)致負(fù)利率消除的。