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    李克強(qiáng)總理在兩會的記者招待會上表示，“我們這幾年沒有采取短期強(qiáng)刺激的政策，可以說運用政策的回旋余地還比較大，我們"工具箱"里的工具還比較多。”回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)放緩，決策層已經(jīng)從“工具箱”中拿出了不少工具，包括加大投資、降息、降準(zhǔn)、定向?qū)捤�、放松地產(chǎn)政策等，唯獨不見匯率貶值。
　　在美元一片漲聲之中，市場對人民幣的貶值預(yù)期幾乎達(dá)到歷史最高，但貶值卻是“只聞樓梯響，不見人下來”，迄今人民幣僅兌美元貶值2.5%，兌歐元等貨幣仍在大幅升值，央行副行長易綱也在兩會期間表示，人民幣是世界第二強(qiáng)貨幣。
　　那么，中國政府的工具箱里有沒有貨幣貶值呢？
　　要解決這個疑惑，必須先回答，中國要依靠貨幣貶值達(dá)到什么目的？答案很明顯，就是要刺激出口，從而刺激經(jīng)濟(jì)。
　　然而，人民幣貶值對于刺激經(jīng)濟(jì)真的會有效嗎？我們認(rèn)為效果將是十分有限的，中國無法單純依靠有限度的貶值貨幣來提振出口，因為近年出口遭遇增長瓶頸的原因是多方面的：
　　首先，外需不振。在匯率相對穩(wěn)定的情況下，這是最根本的原因。在外需不振的環(huán)境中，單純貶值貨幣能起到的效果是事倍功半的，目前雖然美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得不錯，但無法對沖其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場需求的回落。
　　其次，市場份額趨于飽和。目前中國出口占世界的比重已經(jīng)達(dá)到12%，遠(yuǎn)超美國的9%，與美國1970-1990年代的占比持平，接近飽和，特別是中低端產(chǎn)品領(lǐng)域，鮮有競爭者。在這種情況下，貶值降價不可能繼續(xù)快速擴(kuò)大市場份額。
　　最后，國內(nèi)各項生產(chǎn)要素成本的大幅攀升。過去十年，國內(nèi)無論是土地、原材料，還是勞動力成本都經(jīng)歷了大幅上升，特別是人口拐點顯現(xiàn)后，勞動力價格出現(xiàn)加速上升，對中低檔勞動密集型行業(yè)而言可謂泰山壓頂。多年來支撐出口高速發(fā)展的比較優(yōu)勢，正在逐漸弱化。
　　除了這幾點以外，實際有效匯率也是個現(xiàn)實的問題。匯改10年來，實際匯率已經(jīng)升值約50%，其中30%是人民幣主動升值，20%是美元升值帶來的被動升值。但顯而易見的是，人民幣不可能貶值50%來對沖實際匯率，甚至現(xiàn)階段超過10%的貶值都是不可想象的。
　　我們假設(shè)人民幣真的在短期內(nèi)大幅貶值10%以上，這會出現(xiàn)什么情景呢？
　　能夠預(yù)見的是，一旦人民幣在短期內(nèi)大幅貶值，資本外流與進(jìn)口加速萎縮會同時出現(xiàn)。資本外流的風(fēng)險大家擔(dān)憂很久了，盡管我們不認(rèn)為目前的資本外流很嚴(yán)重，但人民幣短期大貶無疑會激發(fā)資本外逃動力；同時，貶值帶來的進(jìn)口成本大幅上升，會惡化目前進(jìn)口負(fù)增長的局面，更加不利于中國的貿(mào)易平衡。
　　但在經(jīng)濟(jì)考慮之外，大幅貶值帶來的“信心”問題會更加嚴(yán)重。
　　在中國，多年來匯率被賦予了過多的神秘色彩，在缺乏金融知識的普通民眾眼中，一國匯率已經(jīng)被上升至“國家神器”的地位，動輒與“大國操控”、“貨幣戰(zhàn)爭”、“輸贏”相掛鉤。一旦開啟貶值窗口，國內(nèi)民眾能否理性對待匯率波動，能否有效管理市場預(yù)期，都會是一個棘手的問題。
　　因此，我們認(rèn)為，對現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)而言，小貶無用，大貶難受，只要經(jīng)濟(jì)和就業(yè)不跌破底線，保持匯率的相對穩(wěn)定仍是最優(yōu)策略，貶值尚未進(jìn)入貨幣當(dāng)局考慮范圍。
　　在這一判斷下，我們維持對人民幣匯率年內(nèi)在6.05-6.35內(nèi)區(qū)間波動的預(yù)期，人民幣未來不會出現(xiàn)大幅貶值，6.25以上都是有吸引力的結(jié)匯價格。當(dāng)然，這不代表中國的“工具箱”中沒有匯率貶值這個選項，只是現(xiàn)在還遠(yuǎn)沒有到要動用匯率工具的時刻。