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經(jīng)濟危機時為何高估值
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——再談股市因果論
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2010-07-26 作者：知名財經(jīng)專欄作者 周洛華 來源：上海證券報
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我6月11日在《上海證券報》發(fā)表了“股市不是結(jié)果而是原因”的專欄文章后，收到了熱烈的意見反饋。那些持批評意見的主要是市場主流機構(gòu)，他們認為這樣的觀點全然違背了金融學原理，更證明了我的無知；而那些支持我觀點的主要是被套牢的散戶們，但是他們似乎也沒有完全弄清楚文章的意思，只是感覺那樣的文章能夠帶來一絲解套的希望。
我今天就詳細展開講解一下股市因果論。
大家可能都知道，“股神”巴菲特曾說過許多有關(guān)股市會提前反映經(jīng)濟周期變化的言論。比如，巴菲特說過，當你看到知春鳥的時候，春天早就過去了。他還說過，股市可能先于實體經(jīng)濟6至9個月出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這些樸素的話，充滿了一個資本市場老游擊隊員的真知灼見。可很少有人質(zhì)疑巴菲特：為什么沒有用嚴格的數(shù)學分析和公式推導證明知春鳥作息規(guī)律與時間的函數(shù)關(guān)系？那些掌握著中國資本市場命運的主流機構(gòu)的經(jīng)濟學家們從不要求巴菲特給出的證明，卻要我來推導。
看看那些經(jīng)濟學家給政府的建議吧——不用管股市漲跌，只要管好實體經(jīng)濟就行了，只要實體經(jīng)濟起來了，股市自然而然就會好的�？墒沁^去10年國內(nèi)經(jīng)濟獲得了平均每年兩位數(shù)的高增長，政府財政收入增長了8倍，房價平均漲了6倍，而上證指數(shù)只漲了15%左右，對此，那些主流學者們該如何作答呢？而如果以股市是經(jīng)濟發(fā)展的原因而不是結(jié)果的判斷，就能解釋我們遇到的困惑。我從不認為股市的估值是上市公司未來預期現(xiàn)金流的貼息，也反對把股市當成實體經(jīng)濟運行的結(jié)果。
股市的估值中本身包含了激勵因素，這種激勵因素鼓勵企業(yè)去從事技術(shù)進步、產(chǎn)品創(chuàng)新、市場開拓、管理優(yōu)化和提高效率，總之，鼓勵企業(yè)去創(chuàng)造出一種當前市場上購買不到的資源，并以此贏得市場份額和利潤。這就是我長久以來堅持認為的股票估值包含了市場上現(xiàn)有能對沖的因素之后的誤差項，其誤差項就代表了企業(yè)的管理能力和技術(shù)進步。如果一個國家的股市總是對技術(shù)進步給出高估值，就會引導實體經(jīng)濟向技術(shù)進步投資。可惜，過去10年中國資本市場給出了截然不同的激勵，代表技術(shù)進步的股市表現(xiàn)平平，而房地產(chǎn)價格則一路走高，那些相信滬深股市必然隨著中國經(jīng)濟發(fā)展而走高的股民們，如果在10年前省下買房的錢去投資股市，到今天就吃了兩遍耳光了。
如果一個實體經(jīng)濟發(fā)展全靠能從市場上購買到的資源在運行，那就是在簡單重復擴大再生產(chǎn)，而沒有創(chuàng)造出新的東西。對于這樣的經(jīng)濟體，更好的激勵機制是更低的匯率和利率，只要適當維持低利率水平，就能給整個經(jīng)濟提供巨大激勵，大家都能夠通過簡單再生產(chǎn)擴大規(guī)模來獲得更高利潤，商業(yè)銀行會保證擴大規(guī)模所需的資金，銀行會保證生產(chǎn)出來的產(chǎn)品價格具有足夠的國際競爭力。這樣的經(jīng)濟發(fā)展模式，無需股市提供激勵機制，也不會誕生類似美國蘋果公司那樣的創(chuàng)造性企業(yè)，只會看到更大規(guī)模的代工廠，更大規(guī)模的鋼材和水泥產(chǎn)量，更大的發(fā)電量和港口吞吐，更多的環(huán)境污染和二氧化碳排放。
而這正是特別困惑滬深股市的大問題：我們是否還能繼續(xù)依賴于原有的經(jīng)濟發(fā)展模式？是否還能繼續(xù)依賴低估的匯率水平來鎖定龐大的全球訂單？何時才能實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整？
我再提醒大家注意一個事實：滬深股市總是在實體經(jīng)濟表現(xiàn)較差的時候，頑強地走出一段牛市。10年前的2245點，恰恰是東南亞金融危機之后，我國實體經(jīng)濟遭受較大困難的時候創(chuàng)出的新高；最近的3487點，也是在國際金融危機背景下，國內(nèi)發(fā)電量，港口吞吐量，企業(yè)訂單量大幅度縮減的情況下取得的。我還記得當時無數(shù)經(jīng)濟學家和投資專家熱衷于跑基層搞調(diào)研，報告總是越來越悲觀，感覺危機深不見底，而我連續(xù)發(fā)表了“論通縮型牛市”的樂觀言論。在通貨緊縮的經(jīng)濟危機期間，股市突然給出高估值，高倍數(shù)市盈率，就能給實體經(jīng)濟一個激勵，鼓勵企業(yè)去開發(fā)新技術(shù)新產(chǎn)品，最終技術(shù)進步會帶領(lǐng)我們走出經(jīng)濟危機，迎接下一次的繁榮。反觀經(jīng)濟繁榮時期，尤其是在通貨膨脹肆虐時，資本市場恰恰給股市一個低估值，而給原材料、資源和土地高估值，股票低估值能遏制在現(xiàn)有技術(shù)水平上的簡單投入再生產(chǎn)，而資源的高估值則為新的投資設(shè)立了更高門檻，除非你能開發(fā)出新能源使用方式，新材料替代方案，新集約化生產(chǎn)方法，否則就不要去投資股權(quán)。
資本市場就是這樣通過不斷調(diào)整激勵機制來促進實體經(jīng)濟發(fā)展的，因此，資本市場總是先于實體經(jīng)濟有所表現(xiàn)。所以，各級政府部門都有責任來全力維護資本市場的健康運行和完善其各項制度，一個更高效的資本市場是中國經(jīng)濟長久發(fā)展源源不斷的驅(qū)動力。
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