今年一季度我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加了1974億美元，首次突破3萬(wàn)億美元大關(guān)，達(dá)到全球9.4萬(wàn)億美元儲(chǔ)備的1/3，是第二大儲(chǔ)備國(guó)日本的兩倍。當(dāng)前，巨額外儲(chǔ)導(dǎo)致的貨幣被動(dòng)超發(fā)，不僅嚴(yán)重削弱貨幣政策的自主性，其越來(lái)越大的沖銷成本也使貨幣當(dāng)局力不從心。因此，必須從根本上改變外匯儲(chǔ)備管理機(jī)制，阻斷外匯儲(chǔ)備通過(guò)外匯占款渠道與貨幣供給的連帶關(guān)系，真正掌控中國(guó)貨幣政策的自主性。
一般把基礎(chǔ)貨幣分為兩部分——央行自主性的基礎(chǔ)貨幣投放和因外匯儲(chǔ)備增加引起的基礎(chǔ)貨幣投放。外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)導(dǎo)致外匯占款激增已經(jīng)嚴(yán)重改變了我國(guó)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)。1994年外匯管理體制改革以前，我國(guó)基本上通過(guò)國(guó)內(nèi)信貸來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款僅占很小的一部分，約為26.4%。然而，隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長(zhǎng)以及央行實(shí)施的“沖銷干預(yù)”政策，從2002年末到2011年一季度，外匯占款由2.21萬(wàn)億元增加到23.7萬(wàn)億元，增長(zhǎng)率10.7倍。外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例也越來(lái)越高。2005年突破100%，達(dá)到110%。隨后幾年持續(xù)上升，2009年更是達(dá)到134%。
當(dāng)前貨幣當(dāng)局面臨多重“政策兩難”：以利率工具為主體，必將面臨“不可能三角”的困境，加息政策必將與升值預(yù)期和短期資本的大規(guī)模流動(dòng)相沖突，使緊縮的貨幣政策失效；以數(shù)量性政策工具為主必將面臨存款實(shí)際利率為負(fù)、民間利率高漲與短期流動(dòng)性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變異的困境，從而難以克服負(fù)利率帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)泡沫蔓延、體系外金融高漲的問(wèn)題，中國(guó)貨幣政策的自主性事實(shí)上已經(jīng)被嚴(yán)重削弱了。
其次，沖銷的成本也相當(dāng)高昂。外匯占款比例不斷提高導(dǎo)致了央行沖銷操作的空間變小，央行會(huì)透過(guò)提高存款準(zhǔn)備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，去“沖銷”這些額外的結(jié)余以遏抑貨幣增長(zhǎng)。中國(guó)大規(guī)模對(duì)沖操作已持續(xù)八年，截至2010年，對(duì)沖率即（存款準(zhǔn)備金余額+央行票據(jù)余額）/外匯占款余額約為80%，2010全年因外匯占款引致的基礎(chǔ)貨幣投放就超過(guò)3萬(wàn)億元由于央行要對(duì)沖的不單是當(dāng)年的外匯占款，而是要?dú)v年累積的外匯占款，因此壓力越來(lái)愈大，沖銷成本也越來(lái)越高昂。
而更讓貨幣當(dāng)局棘手的是，不斷激增的外匯占款直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹壓力的加大，這也就是為何那么國(guó)內(nèi)信貸和貨幣已經(jīng)持續(xù)收緊，但通脹壓力依然上行的重要原因。因此，在新一輪通脹效應(yīng)面前央行的調(diào)控越來(lái)越凸顯乏力。
未來(lái)中國(guó)要有效控制流動(dòng)性過(guò)剩，增強(qiáng)貨幣政策自主性，就必須擺脫治理成本日益加大的對(duì)沖操作模式，以解決內(nèi)外失衡為主要著力點(diǎn)，從“藏匯于國(guó)”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，同時(shí)完善匯率形成機(jī)制和利率市場(chǎng)化機(jī)制，真正掌控中國(guó)貨幣主權(quán)。
由于外儲(chǔ)過(guò)快增長(zhǎng)的制度基礎(chǔ)與人民幣匯率形成機(jī)制息息相關(guān)，因此最重要的是加快推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制的改革，可以考慮設(shè)定若干量化指標(biāo)，比如通過(guò)確定經(jīng)常項(xiàng)目余額/GDP占比目標(biāo)、外匯占款目標(biāo)來(lái)反映內(nèi)外部失衡狀況。與此同時(shí)，啟動(dòng)新一輪外匯管理體制的全面改革，通過(guò)新的制度安排促進(jìn)外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)調(diào)整。
首先，劃定官方外匯儲(chǔ)備規(guī)模。按照外匯儲(chǔ)備功能的多樣性，可以將外匯儲(chǔ)備分為基礎(chǔ)性外匯儲(chǔ)備、戰(zhàn)略性外匯儲(chǔ)備及收益性外匯儲(chǔ)備三個(gè)層次，各個(gè)層次均對(duì)應(yīng)不同目標(biāo)和相應(yīng)的規(guī)模。在制定外匯合理規(guī)模的基礎(chǔ)上，將一部分外匯資產(chǎn)從央行的資產(chǎn)負(fù)債中移出，形成其他的官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)。
其次，繼續(xù)推進(jìn)強(qiáng)制結(jié)售匯制度改革，逐步過(guò)渡到比例結(jié)售匯制，并最終形成意愿接受匯制，再次，要建立起真正與國(guó)際接軌的外匯交易市場(chǎng)體制，引入多層次市場(chǎng)交易主體，豐富本、外幣交易幣種，提供規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，增強(qiáng)外匯市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。最后，構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系：由國(guó)家對(duì)外投資向民間對(duì)外投資轉(zhuǎn)變，應(yīng)該多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，包括對(duì)外直接投資和購(gòu)買國(guó)外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲(chǔ)備投資的多元化渠道。