跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算已取得了長足進(jìn)展，但進(jìn)口支付人民幣多于出口收入人民幣的收付差額，也已成為其中的最大問題之一。正是這種收付差額減少了我國使用外匯的凈支付數(shù)量，導(dǎo)致外匯儲備存量加快增長。今年第一季度，貨物貿(mào)易人民幣出口結(jié)算202.3億元，進(jìn)口結(jié)算2853.7億元，后者為前者的14.1倍；服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常項目出口結(jié)算195.9億元，進(jìn)口結(jié)算351.3億元；貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易合計，經(jīng)常項目出口結(jié)算398.2億元，進(jìn)口結(jié)算3205.0億元，后者是前者的8倍。實際收付總額2584.7億元，其中實收392.5億元，實付2192.2億元，收付比1∶5。
第二季度，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算實際收付總額4090.3億元，其中實收1037.8億元，實付3052.5億元，收付比1∶2.9。
這樣，上半年經(jīng)常項目跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算，實付高于實收的差額為3814.4億元。按6月末人民幣匯率計，折合589.4億美元。這項差額占中國經(jīng)常項目差額、外匯儲備增量等指標(biāo)的比重已不容忽視。
據(jù)《2011年上半年中國國際收支平衡表》，上半年我國經(jīng)常項目順差總額878億美元，人民幣結(jié)算收付差額相當(dāng)于其67.1%；不含匯率、價格等非交易價值影響的國際儲備增量2837億美元，人民幣結(jié)算收付差額相當(dāng)于其20.8%；外匯儲備增量2831億美元，人民幣結(jié)算收付差額相當(dāng)于其21.0%。進(jìn)一步考察央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，2011年上半年央行總資產(chǎn)增長18803.72億元，外匯占款增長19620.02億元，人民幣結(jié)算收付差額占外匯占款增量的19.4%，占人行總資產(chǎn)增量的20.3%。這樣的比例，足以表明問題之大了。
在這種背景下，不能不正視跨境套利操作進(jìn)一步擴大人民幣結(jié)算收付差額的問題了。自匯改以來，香港等離岸市場的人民幣對美元匯率大多數(shù)時間均高于內(nèi)地銀行間市場上的在岸市場匯率，這一匯差，再加上中國與主要貿(mào)易伙伴西方國家宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和政策取向不同步，給外國出口商和中國進(jìn)口商創(chuàng)造了一系列跨境套利操作的空間。
對于外國出口商而言，他們可接受中國進(jìn)口商的人民幣付款，然后以更具吸引力的離岸匯率將其兌換成美元，從而在兩個市場間套利。對于國內(nèi)進(jìn)口商而言，可通過海外代付和人民幣信用證融資等手法獲取多方面額外收益。由于離岸、在岸市場人民幣匯差較大，通過海外代付，境內(nèi)進(jìn)口商實現(xiàn)了更低成本的融資；對于境內(nèi)銀行而言，在信貸規(guī)模總體偏緊的形勢下，通過代付形式發(fā)放的貿(mào)易融資不占用信貸額度，對銀行的好處不言而喻。
人民幣信用證融資的操作手法是由境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)在銀行開出人民幣信用證，期限以三個月或一年居多，我國香港關(guān)聯(lián)企業(yè)用該信用證或其他形式銀行擔(dān)保信用向境外銀行申請低息美元貼現(xiàn)，用DF（有本金交割遠(yuǎn)期）鎖定匯率，到期后用人民幣兌換美元歸還貸款。在這樣的信用證融資中，企業(yè)所得額外利益是比境內(nèi)更低的美元貼現(xiàn)成本、人民幣匯率升值收益以及DF的理財收益，如果質(zhì)押遠(yuǎn)期信用證，還可以取得部分存款收益。
外匯市場上在岸和離岸匯差大小和方向的變動，決定著上述跨境套利操作是否有利可圖，而近年來新興市場貨幣對美元匯率普遍貶值的趨勢正在逐漸消除上述操作的可行性。今年前9個月，除中國之外的四個金磚國家的貨幣對美元匯率全面貶值。在此背景下，加之外部市場參與者對中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢不確定性估計較為嚴(yán)重，離岸市場人民幣匯率也開始下滑并出現(xiàn)了低于在岸市場匯率的倒掛現(xiàn)象，無論是即期匯率還是NDF遠(yuǎn)期匯率皆然。假定不人為干預(yù)外匯市場，至少在今年余下時間和明年上半年，人民幣對美元的貶值壓力都在日積月累。
之所以如此，主要原因在于美元“避風(fēng)港效應(yīng)”和新興市場經(jīng)濟(jì)體宏觀走勢不確定性上升兩個方面。每當(dāng)全球性經(jīng)濟(jì)危機爆發(fā)之時，就是美元作為全球貨幣體系的核心貨幣的“避風(fēng)港效應(yīng)”凸顯之時。盡管今年的美國國債上限之爭令美國經(jīng)濟(jì)、政治的致命弱點暴露無遺，但在歐洲主權(quán)債務(wù)危機升級、日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)萎靡、新興市場經(jīng)濟(jì)體不確定性上升的形勢下，市場參與者還是轉(zhuǎn)向美元，令美元匯率強勁升值。在未來幾個月里，這種“避風(fēng)港效應(yīng)”仍將堅挺。因為近年來的新興市場經(jīng)濟(jì)增長和初級產(chǎn)品牛市在相當(dāng)程度上是同一枚硬幣的兩面，中國之外的新興市場經(jīng)濟(jì)增長尤其如此，但這一輪初級產(chǎn)品牛市必將終結(jié)，而且終結(jié)之期不會太遠(yuǎn)，而初級產(chǎn)品牛市終結(jié)、新興市場經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)停滯、貨幣疲軟、資本逃向美元三者會形成自我強化的循環(huán)。
從理論上說，上述趨勢及其造成的在岸與離岸市場匯率倒掛現(xiàn)象，有助于遏制跨境套利操作及其產(chǎn)生的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算收付差額，預(yù)計中短期內(nèi)類似套利操作所造成的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算收付差額將有所縮��；但從較長時間跨度看，由于中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性強于其他熱門新興市場，人民幣有潛力成為國際市場參與者眼中的“避風(fēng)港”，因此離岸市場人民幣匯率高于在岸市場匯率才是大多數(shù)時間的常態(tài)。這也意味著在多數(shù)時間里我們都必須面對跨境套利操作及其產(chǎn)生的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的收付差額壓力。
