CPI連續(xù)幾個(gè)月在低水平上徘徊，因?yàn)镻PI作為CPI的先行指標(biāo)處于三年來(lái)的低位，而PPI下行最根本的原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、早幾年過(guò)度投資導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩的結(jié)果。所以，盡管當(dāng)前CPI處于低位，但通脹壓力仍然不可忽視。央行貨幣政策不應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化而轉(zhuǎn)向。
近日公布的多個(gè)數(shù)據(jù)如PMI、外貿(mào)出口、M2等普遍好于市場(chǎng)估計(jì)，尤其昨天公布的9月CPI為1.9%，低于2%，讓很多人大大松了一口氣。據(jù)此，不少市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行已經(jīng)見(jiàn)底，四季度將出現(xiàn)逐漸回升之態(tài)勢(shì)。為了促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇，央行可采取加大力度刺激政策，即國(guó)內(nèi)貨幣政策要如發(fā)達(dá)國(guó)家那樣進(jìn)一步寬松。但在筆者看來(lái)，當(dāng)下央行貨幣政策最好的選擇，或許仍然是“以不變應(yīng)萬(wàn)變”。
須知，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，是外部需求疲弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及社會(huì)運(yùn)行周期等多種原因聚集在一起的結(jié)果，所以，試圖通過(guò)短期刺激政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，未免把復(fù)雜問(wèn)題簡(jiǎn)單化了。在不少人看來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急劇減速，可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。比如，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降至7%以下，對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響將是顛覆性的。這可能導(dǎo)致大量國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)倒閉、企業(yè)裁員、銀行不良貸款率上升，甚至于引發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此，央行必須重啟寬松的貨幣政策工具，通過(guò)降低利息、保持人民幣升值預(yù)期、保證抵押物價(jià)格平穩(wěn)等短期政策，促使經(jīng)濟(jì)回到高增長(zhǎng)的快車(chē)道上。
細(xì)細(xì)推敲，這種思維沒(méi)有跳出兩個(gè)方面的局限。一是歐美宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控設(shè)定的局限，以為中國(guó)同樣有一個(gè)完善的市場(chǎng)（但實(shí)際上歐美國(guó)家都出現(xiàn)了市場(chǎng)失�。ㄟ^(guò)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的作用來(lái)增加企業(yè)投資愿意；二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)永遠(yuǎn)只能在奔馳在高速軌道上，否則就會(huì)出問(wèn)題。但實(shí)際上，對(duì)中國(guó)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活來(lái)說(shuō)，這兩個(gè)假定都不成立。中國(guó)金融市場(chǎng)至今仍沒(méi)有形成有效的價(jià)格機(jī)制，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也不可能永遠(yuǎn)維持在不可能持續(xù)的“房地產(chǎn)化”的基礎(chǔ)之上。
比如，9月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平（CPI）同比上漲1.9%，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降3.6%，這并不意味著為央行的貨幣政策提供了更多的減息空間。當(dāng)前國(guó)內(nèi)CPI為何會(huì)連續(xù)幾個(gè)月在低水平上徘徊？首先是PPI作為CPI的先行指標(biāo)處于三年來(lái)的低位，盡管要通過(guò)一定的方式傳導(dǎo)到CPI，但PPI負(fù)增長(zhǎng)一定把整個(gè)經(jīng)濟(jì)的價(jià)格水平向下拉，并逐漸地傳導(dǎo)到CPI上去。同時(shí)，我們也應(yīng)看到，國(guó)內(nèi)PPI下行，最根本的原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，早幾年過(guò)度投資導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩的結(jié)果。在前幾年“房地產(chǎn)化”背景下經(jīng)濟(jì)迅猛增長(zhǎng)時(shí)，早就嚴(yán)重超支了未來(lái)的增長(zhǎng)。只要這種增長(zhǎng)一旦開(kāi)始調(diào)整，必然會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)量過(guò)剩，進(jìn)而引起PPI的全面下跌。因此，市場(chǎng)根本就不用擔(dān)心PPI嚴(yán)重下行有多少問(wèn)題，它正是整個(gè)經(jīng)濟(jì)調(diào)整后復(fù)蘇的開(kāi)始。所以，房?jī)r(jià)不向下調(diào)整，才是當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)最大隱患所在。房地產(chǎn)泡沫不擠出，永遠(yuǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的心頭痛。
中國(guó)的CPI指數(shù)是以食品價(jià)格為主導(dǎo)的，9月食品價(jià)格同比上漲2.5%，影響居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲約0.79個(gè)百分點(diǎn)。9月是氣候條件好的季節(jié)，收獲的季節(jié)，故而蔬菜鮮果的價(jià)格上漲幅度不會(huì)太大。但在10月國(guó)內(nèi)大部分地區(qū)逐漸進(jìn)入冬季之后，蔬菜鮮果的價(jià)格就可能會(huì)上漲。事實(shí)上這已成為一種常態(tài)。更為重要的是，豬肉的價(jià)格經(jīng)過(guò)一年多沉寂后，有可能重新處于上升態(tài)勢(shì)中。豬肉價(jià)格些微上漲，將很大程度上影響CPI上行。也就是說(shuō)，盡管9月CPI下行至1.9%，國(guó)內(nèi)CPI卻并非處于下行態(tài)勢(shì)，而是上行壓力不小。在全球都在采取量化寬松貨幣政策的條件下，流動(dòng)性泛濫不可能避免。雖然當(dāng)前大量的流動(dòng)性基本上進(jìn)入各種資產(chǎn)，在推高不同資產(chǎn)價(jià)格，但無(wú)論是資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)還是流動(dòng)性溢出都是推高CPI的重要因素。況且，國(guó)際油價(jià)基本上處于高位。我國(guó)是當(dāng)今最大的石油消費(fèi)國(guó)之一，油價(jià)高企，構(gòu)成了較大的通貨膨脹上行的壓力。這就為何盡管當(dāng)前的CPI處于低位，但通脹壓力仍然不可忽視的原因所在。這正如央行副行長(zhǎng)易綱上周在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行年會(huì)上演講時(shí)所表示的，央行必須不斷地對(duì)各級(jí)政府警示通脹風(fēng)險(xiǎn)，“控制通脹是我們的頭號(hào)工作”。央行的這種政策取向，不僅因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)仍然隨時(shí)都有可能踏上快速增長(zhǎng)道路，更因?yàn)閷?dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹壓力的條件仍然存在。
更何況，在當(dāng)前產(chǎn)量過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及企業(yè)去庫(kù)存化的過(guò)程中，幾乎所有的行業(yè)的邊際利潤(rùn)率都在下降，在企業(yè)盈利越來(lái)越困難，又面臨通貨膨脹上行壓力的大環(huán)境下，如果央行貨幣政策也跟隨歐美各國(guó)走向量化寬松之路，所起到的作用實(shí)在是很有限的。試想，在企業(yè)沒(méi)有訂單，利息又在低水平上的情形下，企業(yè)怎么可能會(huì)有增長(zhǎng)投資的意愿？而且對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，當(dāng)看到企業(yè)盈利全面下降時(shí)，也會(huì)出于對(duì)保護(hù)自身利益與風(fēng)險(xiǎn)的考量，或不愿意放出貸款，或提高利率水平。大家看到，在今年上半年利率下降之后，銀行對(duì)企業(yè)貸款的利率水平并未下降多少。反之，今年上半年央行貨幣政策些許變化，卻立即引發(fā)了房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期的改變，致使調(diào)整了兩年的住房市場(chǎng)價(jià)格又開(kāi)始反彈，進(jìn)而使得國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)問(wèn)題變得更為棘手。
從上述的分析可以看出，其實(shí)當(dāng)前央行貨幣政策工具的彈性與操作的空間并不小，但易綱副行長(zhǎng)已明確表示，本輪刺激政策不會(huì)像2009年時(shí)的規(guī)模那么大，但會(huì)是一個(gè)“恰當(dāng)”的規(guī)模，即“足以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但又不會(huì)引發(fā)通脹上升”的適當(dāng)規(guī)模。以易綱這番話所透露的信息，筆者預(yù)計(jì)，央行的貨幣政策近期并不會(huì)有太多轉(zhuǎn)向，更不會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化而起舞。