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　　雖然9、10月宏觀數(shù)據(jù)的略微改善，但筆者并未改變對未來經(jīng)濟走勢謹慎的判斷；正如人民幣即期匯率連日漲停，也沒改變筆者對其中長期貶值趨勢的認定。
　　當前中國的整體經(jīng)濟形勢已呈現(xiàn)“宏觀強，微觀弱”的局面，在私人部門降低投資去杠桿的同時，國企和政府部門則通過擴大投資上杠桿，加以對沖。對沖節(jié)奏、效果以及能否持續(xù)的不同理解，是目前市場主要分歧所在。如果僅僅看到國企和政府部門加杠桿的努力，要擔心通脹的風險；如果看到企業(yè)部門去杠桿的苦痛，則要提防通縮的降臨。要打破膠著的經(jīng)濟格局，取決于出口和最終需求的逆轉(zhuǎn)。
　　中國經(jīng)濟增長的中樞下移，潛在經(jīng)濟增長率下了一個臺階，表現(xiàn)在資本回報率下降。以制造業(yè)為例，中國制造業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）由2007年的18%下降到2011年的10%左右，而美國的制造業(yè)ROE穩(wěn)定在13%至15%之間。投資回報率的下降，促使資本流出，反映在資本項下的逆差擴大。今年以來，中國國際收支平衡表二季度資本項目下逆差為400億美元，三季度為800億美元，中國對于長期的資本投資吸引力正在下降，投資和貿(mào)易都在減少。這是推動人民幣實際匯率貶值的基本面因素，而今年下半年來，人民幣實際和名義有效匯率開始持續(xù)下降，體現(xiàn)了這些因素的推動作用正在顯現(xiàn)。
　　人民幣匯率是貿(mào)易加權(quán)的實際有效匯率，對物價和貿(mào)易的涵義比較直接。而人民幣兌美元的名義匯率則對資產(chǎn)配置意義更大。筆者因此認為，對于人民幣兌美元匯率7月以來持續(xù)升值，可能有外貿(mào)企業(yè)集中結(jié)匯的原因，或國內(nèi)外匯存貸款利率迅速下降等原因。這或可能刺激短期投機資金流入，但對長期資金并無吸引力。在人民幣無本金交割遠期外匯交易（NDF）市場上，3個月以上期限顯示人民幣仍具有很強的貶值預期，外匯掉期數(shù)據(jù)顯示3個月和1年期外匯掉期交易隱含的人民幣對美元貶值率分別達到了1%和2.5%的水平。從固定資產(chǎn)投資中外商直接投資來看，2009、2010年全年以及今年至今外商直接投資累計同比增長水平都為負，這顯示長期資金對中國的興趣也在減弱。
　　從國內(nèi)情況看，工業(yè)增加值增速企穩(wěn)，經(jīng)濟增速經(jīng)過二階拐點；二季度以來匯豐PMI就業(yè)指數(shù)就處于低位，就業(yè)情況不容樂觀。從國外情況看，一方面外需面臨極大不確定性，一方面NDF市場和資本項目存在逆差，因此，人民幣兌美元匯率當前的升值難以持續(xù)。按照筆者經(jīng)濟進入“國內(nèi)通縮＋匯率貶值”周期的判斷，未來通脹水平或?qū)⒒氐?%左右，人民幣實際有效匯率未來將貶值。
　　10月CPI同比增速1.7%，低于市場普遍預期1.9%，創(chuàng)年內(nèi)新低。自去年以來出口增速和CPI總體持續(xù)下滑，出口的復蘇疲弱對物價影響也是緊縮性的。除去季節(jié)性因素對供給的影響，物價仍有下行壓力。10月PPI同比降2.8%，下滑幅度繼續(xù)收窄。環(huán)比上升0.2%，出現(xiàn)四個月來首次環(huán)比上升，這與PMI指數(shù)中價格分項指數(shù)的變化一致，表明大規(guī)�；�建對于中上游產(chǎn)業(yè)的拉動效果正在顯現(xiàn)。其中采掘工業(yè)和原材料工業(yè)繼續(xù)環(huán)比回升， CPI和PPI之間增速差收窄，利潤在向中游企業(yè)轉(zhuǎn)移。另一方面，中國的可貿(mào)易品基本由國際定價，相對獨立于國內(nèi)的貨幣供應以及宏觀經(jīng)濟政策。從中國PPI與國際大宗商品價格（CRB）指數(shù)聯(lián)動關(guān)系來看，CRB指數(shù)從7月初開始反彈。由于PPI存在一定滯后，國內(nèi)PPI生產(chǎn)資料價格從9月開始反彈，10月環(huán)比繼續(xù)向上企穩(wěn)回升。但全球經(jīng)濟并未明顯復蘇，歐元區(qū)和日本甚至有陷入通縮的風險，CRB指數(shù)從9月中旬以來開始回調(diào)。因此，對于PPI的環(huán)比走勢能否持續(xù)，是否預示企業(yè)投資和經(jīng)營活動開始活躍，還需要進一步觀察。
　　10月人民幣存款減少2799億元，存款受季節(jié)性影響較為明顯，其中居民存款流出6639億元，企業(yè)存款流出1158億元，財政存款增加4806億。受益于9月企業(yè)存款的大幅上升，貨幣供應量仍較充裕，10月M1同比增速6.1%，M2同比增速14.1%，M1增速-M2增速指標持續(xù)為負，表明資金活化程度未得到改善。10月新增人民幣貸款5052億元，同比下降13.91%，其中短期貸款及票據(jù)融資同比下降15.6%，中長期新增貸款同比下降15.24%。企業(yè)中長期貸款低迷反映了信貸條件在這些領域仍較為嚴格。
　　10月新增社會融資1.29萬億，同比增長63.13%。人民幣貸款占比相比9月略有上升。發(fā)債等直接融資方式在企業(yè)融資中越來越重要，10月債券融資2992億元，占比23%，同比上升82.5%。在信貸投放有限下，直接融資的提高為基建投資提供更多的融資渠道。信托貸款新增1445億，占比11%；外幣貸款1290億元，占比10%，部分反映了在信貸控制下銀行通過表外資產(chǎn)的方式放貸。
　　9月金融機構(gòu)外匯占款相對于前幾個月大幅增加，由于M2上升而貸款減少，加之近期企業(yè)可能存在集中結(jié)匯現(xiàn)象，預計10月外匯占款將繼續(xù)大幅上升，同時將推高人民幣即期匯率。因為央行減少通過購匯釋放基礎貨幣，商業(yè)銀行外匯占款的上升可能使銀行間資金面暫時充裕，但不可能帶來流動性的明顯改善，短期市場利率相對于存款利率仍將維持高位�？傮w來說，貨幣環(huán)境保持“寬貨幣緊信貸”的“緊平衡”格局。
　　以筆者對人民幣匯率的系列研究，在當前的國際國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境下，出口和最終需求的逆轉(zhuǎn)并非可期。所以，留給政策的彈性空間嚴重不足，經(jīng)濟滑向通縮的態(tài)勢并沒有改變。這是我們不能不格外警惕的。