6月3日，人民幣兌美元匯率中間價報6.1806。今年以來，人民幣單邊大幅升值，已經(jīng)成為中國經(jīng)濟不可承受之重。套利資金流入國內(nèi)，跨境資金流入規(guī)模迅速上升，目前外匯占款規(guī)模超過去年全年水平。同時，國際資本流動助推了國內(nèi)資金面順周期寬松和貿(mào)易數(shù)據(jù)虛增，如何從滋生人民幣套利的制度根源入手，打破這種不良循環(huán)，已經(jīng)刻不容緩。
事實上，人們對中國出口數(shù)據(jù)虛增早有警覺。2012年7月以來，中國出口增長約150億美元，但貿(mào)易伙伴僅顯示進口增加50億美元。許多對華貿(mào)易地區(qū)都能發(fā)現(xiàn)這種進出口的偏差，尤其是對香港貿(mào)易增長更出現(xiàn)了較大的背離。數(shù)據(jù)顯示，中國對香港出口今年以來出現(xiàn)罕見的大幅增長，然而，在歐美終端需求乏力的弱復蘇背景下，1-4月，中國對作為轉(zhuǎn)口貿(mào)易的香港卻出現(xiàn)了66%的增幅，的確有悖常理。此外，出口貿(mào)易增長與出口交貨值、港口貨運量等數(shù)據(jù)也都出現(xiàn)了明顯的不匹配，這顯示了熱錢很可能通過貿(mào)易賬戶長驅(qū)直入。
數(shù)據(jù)顯示，一季度中國外匯儲備較去年四季度增加1280億美元至3.44萬億美元，創(chuàng)下2011年二季度以來最大增幅，相當于去年全年外匯儲備增幅。與之相對的是，4月末金融機構(gòu)外匯占款余額為273630.89億元，較3月末新增2943.54億元，這已經(jīng)是金融機構(gòu)外匯占款自去年12月以來連續(xù)第5個月增加。累計來看，1-4月份金融機構(gòu)外匯占款增量達15097.41億元，月均增量約3774億元，而去年全年金融機構(gòu)外匯占款新增總額僅為4946.47億元，今年前4個月的增量是去年的3倍。
資本流入與人民幣單邊升值更是相互促動。5月份，人民幣匯率延續(xù)了今年以來單邊升值趨勢，人民幣兌美元中間價累計升值0.35%，盡管較4月升值0.77%有所放緩，但今年以來累計升值幅度已達1.6%，已經(jīng)大大超過去年1.03%的全年升值幅度，人民幣兌美元匯率創(chuàng)下了19年來新高；而隨著日元大幅貶值，人民幣對日元匯率自去年9月以來升值幅度更是高達27%，陷入了“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值”的循環(huán)。
跨境資本到底是如何實現(xiàn)人民幣套利，又是哪些渠道為其提供便利之門呢？可以說，聰明的錢正是通過種種制度漏洞，繞開監(jiān)管得以實現(xiàn)。
首先是“出口復進口”。我國的內(nèi)、外貿(mào)長期以來分別管理，實行不同稅收政策。內(nèi)貿(mào)要征收增值稅和消費稅；而外貿(mào)為促進出口，實行出口退稅。材料、零部件、初級形態(tài)制成品及半制成品的國內(nèi)生產(chǎn)單位通過出口可直接獲得出口退稅，同時國家對加工貿(mào)易方式的進口實行減免稅政策，因此從境外進口材料、零部件、初級形態(tài)制成品及半制成品就可以享受減免稅優(yōu)惠。這樣，國內(nèi)的材料、零部件、初級形態(tài)制成品及半制成品通過出口，使出口企業(yè)得到了國家退稅的好處；又通過加工貿(mào)易名義下的進口，使進口企業(yè)得到了國家減免稅的好處。許多外貿(mào)企業(yè)在進行來料加工、出口貨物時為了能夠免去入關(guān)、出口退稅等一系列手續(xù)，甚至采用保稅區(qū)“一日游”的手法，實現(xiàn)“國貨復進口”，博取套利空間。
其次，銀行在人民幣套利過程中也起到關(guān)鍵作用。外匯存貸套利就是比較典型方式。當前，出口企業(yè)手里擁有比較大的外匯空頭頭寸，因此，對于企業(yè)而言外幣貸款更受到企業(yè)青睞的原因在于其成本優(yōu)勢。舉例來說，企業(yè)通過貸款來借入美元，不僅可以受益于相對較低的美元利率，還可以享有人民幣兌美元升值的潛在匯兌收益。再以日元為例，在香港將日元兌換成離岸人民幣，再通過跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算方式將人民幣轉(zhuǎn)入境內(nèi)，以此套取境內(nèi)3%人民幣存款利率與日元零利率間的利差。此外，得到的外幣貸款再用來購買銀行的理財工具或利用遠期信用證質(zhì)押融資等套利手段，可以說銀行外匯貸款增加部份與企業(yè)在外匯市場的套利活動有直接關(guān)系。
第三個渠道是得益于人民幣匯率“雙軌制”，也就是說，熱錢可以通過離岸與在岸人民幣匯率差來實現(xiàn)套利。很大程度而言，人民幣匯率定價主導權(quán)仍在內(nèi)地即期市場，但由于人民幣現(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣，境內(nèi)和境外市場仍處于分割狀態(tài)。由于國際金融市場動蕩引起的境外人民幣需求的變化就會直接反映為離岸市場人民幣價格的變化，而在岸人民幣價格未必對此做出反應(yīng)，這樣，境內(nèi)和境外市場仍處于分割狀態(tài)，兩種匯率形成機制的差異必然會留下更多的風險溢價和隱患，給貿(mào)易商以非常大的套利機會。
正是意識到種種監(jiān)管層面的疏漏，防范大規(guī)模資金流入，抑制外匯收支風險，5月5日，外管局出臺了《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》，明確加強異常資金審查并首次實施與貸存比相關(guān)的凈美元頭寸管理，同時將對資金流與貨物流嚴重不匹配的進出口企業(yè)提出警告，海關(guān)總署和銀監(jiān)會等監(jiān)管部門協(xié)同管理，對熱錢保持高壓。
我們認為，所謂“魔高一尺道高一丈”，人民幣套利的根本解決之道在于堵住形成持續(xù)套利的制度漏洞，讓人民幣彈起來，“該升的時候升，該貶的時候貶”。一方面，盡快改變釘住美元的人民幣匯率機制，從“參考一攬子貨幣”向“釘住一攬子貨幣”轉(zhuǎn)變；另一方面，加快推出人民幣匯率期貨、期權(quán)等衍生交易產(chǎn)品，建立人民幣匯率的市場化價格形成機制，并推動離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率實現(xiàn)并軌。