今年一季度以來(lái)，中國(guó)貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)的反差明顯加大：在貨幣（以及信貸）增速回升時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速卻出現(xiàn)了下降。貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期反差明顯，既有因經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整引起經(jīng)濟(jì)增速下降的原因，也存在貨幣政策收縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速乏力的可能。從當(dāng)前不理想的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和貨幣供應(yīng)情況看，有必要繼續(xù)保持15%以上力度的貨幣供應(yīng)以維持經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)。
2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了不同步的情況。2013年第一季度以來(lái)，貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期更是出現(xiàn)了明顯的反差：在貨幣（以及信貸）增速回升的時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速卻出現(xiàn)了下降。雖然是緩慢的下降，但似乎有形成低位徘徊的可能。顯然，貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了明顯的反差，這種反差既有因經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整引起的經(jīng)濟(jì)增速下降的原因，也存在貨幣政策收縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速乏力的可能。從當(dāng)前越來(lái)越不理想的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和貨幣供應(yīng)的實(shí)際情況看，有必要繼續(xù)保持15%以上力度的貨幣供應(yīng)維持經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)。
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1998年至2008年中國(guó)貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期相對(duì)同步狀態(tài) |
改革開放后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期曾經(jīng)是波動(dòng)很大，但是進(jìn)入2001年后開始波動(dòng)率減小。由于眾所周知的原因，1978年之前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上周期性特征比較明顯，經(jīng)濟(jì)周期多次大起大落，呈現(xiàn)典型的劇烈波動(dòng)狀況。1978年以后，經(jīng)濟(jì)周期總的趨勢(shì)是從劇烈走向平緩，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性逐步提高，特別是基本沒有出現(xiàn)古典型波動(dòng)，都是增長(zhǎng)型波動(dòng)。如，2001年后一直到2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期基本處于波動(dòng)逐步趨小的狀態(tài)。顯然，與1978年前后相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性有所提高。雖然與世界經(jīng)濟(jì)周期相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定性仍有差距。
從數(shù)據(jù)看，改革開放后中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的提高除了其他因素（例如與國(guó)際經(jīng)濟(jì)接軌和受到世界經(jīng)濟(jì)周期的影響、改革后的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的逐步形成等），貨幣周期的逐步穩(wěn)定還是有一定的作用。資料顯示：1998—2008年，中國(guó)貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期基本處于相對(duì)同步狀態(tài)。特別是，通過1998年前后的比較可以發(fā)現(xiàn)，1998年以后，中國(guó)貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期的波幅和相對(duì)位差都明顯收斂。1991—1997年，GDP波幅和相對(duì)位差分別達(dá)到5和52.5%，M2波幅和相對(duì)位差分別達(dá)到17.7和65%；1998—2008年，GDP波幅和相對(duì)位差分別為4.1和63.8%，M2波幅和相對(duì)位差分別為7.3和62.7%；兩者的波幅都大幅度縮小，相對(duì)趨近。反映了1998—2008年，中國(guó)貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期基本處于相對(duì)同步狀態(tài)。
事實(shí)上，雖然1995年，《中國(guó)人民銀行法》頒布并正式確立了中國(guó)人民銀行作為中央銀行的法律地位，但在改革開放的初期貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持被要求得很高。因此，中央銀行在行使貨幣政策的職能方面，是逐步運(yùn)用貨幣政策工具建立貨幣政策獨(dú)立性的。并且通過M2增速的明顯下降來(lái)完成貨幣政策對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立、貨幣化進(jìn)程的支持，也是貨幣政策獨(dú)立性地位的逐步確立。但是，2008年全球金融危機(jī)使得中國(guó)的貨幣政策有了新的任務(wù)和目標(biāo)。
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全球金融危機(jī)后中國(guó)貨幣政策必須兼顧國(guó)內(nèi)國(guó)外 |
2008年全球金融危機(jī)后，中國(guó)貨幣政策與中國(guó)經(jīng)濟(jì)一樣，必須面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融政策的變化。
首先，中國(guó)貨幣政策不得不加強(qiáng)與各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的聯(lián)動(dòng)，以保持國(guó)際社會(huì)的正常運(yùn)行需要，而不完全跟隨中國(guó)本身的經(jīng)濟(jì)周期。
2008年全球金融危機(jī)后，中國(guó)貨幣政策全面加強(qiáng)了與各國(guó)的政策聯(lián)動(dòng)。中國(guó)在各種國(guó)際場(chǎng)合公開表示要加強(qiáng)國(guó)際合作，共同應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)。例如，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人曾經(jīng)表示，歐債危機(jī)增加了各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施難度，防止危機(jī)蔓延是世界面臨的共同挑戰(zhàn)。目前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)還不牢固，且歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響存在不確定性。雖然世界各國(guó)沒有一致的做法，是根據(jù)各自的情況在做，但總體上講，大家都要依賴世界經(jīng)濟(jì)，所以要有一個(gè)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的總體判斷。
2009年開始，中國(guó)在具體貨幣政策實(shí)施上加強(qiáng)了國(guó)際合作，突出表現(xiàn)在2009年中國(guó)貨幣政策釋放的力度是前所未有的，雖然后來(lái)這一政策一直受到批評(píng)，但是至少在國(guó)際聯(lián)動(dòng)層面上是毋庸置疑的。事實(shí)上，在2009年，中國(guó)貨幣政策的實(shí)施反映了中國(guó)寬松貨幣政策已經(jīng)發(fā)揮到了極致。2009年一季度末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額同比增長(zhǎng)25.5%，增速比上年同期高9.3個(gè)百分點(diǎn)，比上年末高7.7個(gè)百分點(diǎn)。由于M2增速快速上升，也帶動(dòng)了狹義貨幣供應(yīng)量M1增速逐月明顯加快，3月末增速已恢復(fù)到2008年6月前的水平，反映出近期各項(xiàng)宏觀政策提振作用逐步上升，經(jīng)濟(jì)活躍度有所提高。同時(shí)，信貸也快速增長(zhǎng)。一季度同比增長(zhǎng)27.0%，增速分別比上年同期和上年末高10.7個(gè)和9.0個(gè)百分點(diǎn)。在銀行體系流動(dòng)性充裕的同時(shí)，市場(chǎng)利率全面降低，對(duì)信貸供需刺激作用十分明顯。
顯然，這樣的貨幣政策刺激力度已經(jīng)超出了完全與中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期相協(xié)調(diào)的作用。但客觀而論，2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在包括寬松貨幣政策的大力支持下，其底部是逐步回升的。
其次，2011年后中國(guó)貨幣周期開始保持相對(duì)獨(dú)立性。在經(jīng)歷里2008—2010年貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大支持后，2011年開始，在渡過了金融危機(jī)最艱難的時(shí)候，中國(guó)貨幣政策開始逐步考慮自身的規(guī)律需要。中國(guó)貨幣周期加大獨(dú)立趨勢(shì)。
2011年以后，貨幣政策總體上呈緊縮態(tài)勢(shì)。雖然在2011—2012年的貨幣政策報(bào)告在基調(diào)還是繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)前瞻性等等。而實(shí)際上貨幣周期正按自身的需要按部就班地向“穩(wěn)健”方向調(diào)整，以防止大起大落。2011年、2012年，貨幣信貸增速回落。2011年，M2同比增長(zhǎng)13.6%、金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額同比增長(zhǎng)15.7%。2012年，M2同比增長(zhǎng)13.8%、金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額同比增長(zhǎng)15.6%。同時(shí)，2011年后，緊縮性貨幣政策工具使用高于寬松性政策工具，緊縮政策意圖明顯。
2011年，央行連續(xù)六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金利率，共300個(gè)基點(diǎn)，在中國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)甚至高達(dá)21.5%的歷史高位。2011年上半年保持“一月一調(diào)”的節(jié)奏。2011年還進(jìn)行了三次加息。2012年，貨幣政策根據(jù)本身的政策目標(biāo)需要進(jìn)行了反向操作，2012年6月份和7月份，中央銀行連續(xù)兩次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，一定程度上釋放銀行體系流動(dòng)性、帶動(dòng)當(dāng)年市場(chǎng)利率有所下降。但是，如果結(jié)合2011、2012年兩年來(lái)看，顯然貨幣政策是偏緊的。這不僅表現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量M2和信貸的增速是逐步回落，而且還處于1998年以來(lái)的低位。
2012年，市場(chǎng)利率、包括貸款利率總體保持上行走勢(shì)。而且從利率浮動(dòng)情況看，執(zhí)行上浮利率的貸款占比顯著上升，執(zhí)行上浮利率的貸款占比為67.19%，執(zhí)行下浮利率和基準(zhǔn)利率的貸款占比分別為6.96%和25.86%。
對(duì)比顯示，無(wú)論是貨幣供應(yīng)量增幅不高、還是市場(chǎng)利率走高，都與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的逐步下行“背道而馳”。中國(guó)貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了與市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不同的偏差，并不同步、至少有不完全同步的情況。中國(guó)貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)的不同步情況，到底反映了短期的特殊現(xiàn)象，還是中期的轉(zhuǎn)折？值得我們研究思考。
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對(duì)中國(guó)貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期不同步的觀察 |
第一，中國(guó)貨幣周期應(yīng)該逐漸擺脫過度服從經(jīng)濟(jì)周期的情況。
中國(guó)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)曾經(jīng)與世界上其他經(jīng)濟(jì)體成長(zhǎng)的早期歷史相同，都比較依賴、甚至完全服從經(jīng)濟(jì)周期的需要。特別是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的初期，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)被賦予“第一推動(dòng)力”的美譽(yù)。為了支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，擴(kuò)張性貨幣政策比比皆是。
2008年以后的中國(guó)貨幣政策實(shí)現(xiàn)了新一輪貨幣高速增長(zhǎng)階段，M2平均增速超過22%、金融機(jī)構(gòu)的貸款增速則更快，達(dá)到24%。M2與GDP的比率從2008年的155%上升到2012年的188%。雖然這一輪貨幣擴(kuò)張的速度大幅超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有國(guó)內(nèi)外特殊的原因，但貨幣周期過度服從經(jīng)濟(jì)周期不僅可能帶通貨膨脹的危險(xiǎn)，而且可能把經(jīng)濟(jì)周期引向錯(cuò)誤的方向——例如我們常說(shuō)的產(chǎn)能過剩等。
第二，中國(guó)貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期不同步就更需要貨幣環(huán)境改善支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)周期穩(wěn)定。
貨幣與經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)聯(lián)系并不可能因?yàn)橹袊?guó)貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期不同步而有根本的改變。一方面，貨幣供給增長(zhǎng)率應(yīng)與貨幣需求變化相匹配，貨幣需求在一定程度上與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力下降的情況下，如果貨幣供應(yīng)不做相應(yīng)的調(diào)整，仍維持在原有較高的增速，將會(huì)對(duì)物價(jià)上漲構(gòu)成壓力，甚至可能助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格走高。2011年以后貨幣供應(yīng)增速的逐步下降，就是考慮了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力可能下降（初步預(yù)計(jì)在2－4個(gè)百分點(diǎn)）和通貨膨脹壓力的上升的因素，貨幣供給增長(zhǎng)率必須適應(yīng)貨幣需求的增長(zhǎng)。
另一方面，貨幣周期應(yīng)該可以通過貨幣政策環(huán)境的改善支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)周期穩(wěn)定。事實(shí)上，2012年第四季度開始貨幣供應(yīng)增速的逐步回升是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力新的差距的形成。貨幣周期既不能過度依賴經(jīng)濟(jì)周期，又不能拖經(jīng)濟(jì)周期的后腿。
2013年第一季度以來(lái)，貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了明顯的差異。貨幣（以及信貸）增長(zhǎng)速度開始回升，M2的增速自2011年第二季度后又重新回到了15%以上，而且預(yù)計(jì)2013年第三季度仍有希望保持在15%左右，均超過了2011年和2012年的平均值。
相反，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率卻出現(xiàn)了下降——雖然是緩慢的下降，但似乎有形成低位徘徊的可能。顯然，貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了明顯反差。這種反差既有因經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整引起經(jīng)濟(jì)增速下降的原因，也存在貨幣政策收縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速乏力的可能。從當(dāng)前越來(lái)越不理想的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和貨幣供應(yīng)的實(shí)際情況看，有必要繼續(xù)保持15%以上力度的貨幣供應(yīng)維持經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)。