以我國(guó)現(xiàn)行證券法的框架，新股發(fā)行完全放開，不走審核的程序還不具備應(yīng)有的基礎(chǔ)條件，但不久前出臺(tái)的《新股發(fā)行改革征求意見稿》在回到市場(chǎng)定價(jià)路子上來的同時(shí)，還前所未有地關(guān)注到了減持價(jià)格�！兑庖姟芬螅l(fā)行人應(yīng)在公開募集及上市文件中提出上市后五年內(nèi)公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定公司股價(jià)的預(yù)案；其所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價(jià)不低于發(fā)行價(jià)；公司上市后6個(gè)月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，或上市后6個(gè)月期末收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，持有公司股票的鎖定期限自動(dòng)延長(zhǎng)至少6個(gè)月。這表明了管理層心目中發(fā)行的市場(chǎng)化，或?qū)⑹且环N同去杠桿化的大形勢(shì)相適應(yīng)的市場(chǎng)化。
多年以來，滬深市場(chǎng)上對(duì)IPO市場(chǎng)化一直存在著一種誤解，以為市場(chǎng)化發(fā)行就意味著發(fā)行人想怎么發(fā)就怎么發(fā)，多高的發(fā)行價(jià)都沒問題。正是出于這樣的誤解，“三高”發(fā)行才會(huì)愈演愈烈，且超募比例越來越驚人。在“重融資輕回報(bào)”的市場(chǎng)定位下，IPO被當(dāng)成一夜暴富的捷徑。不在少數(shù)的一些不符合上市條件的發(fā)行人為了達(dá)到圈錢的目的，甚至不惜鋌而走險(xiǎn)，瘋狂造假。某些保薦人和中介機(jī)構(gòu)在巨大的利益誘惑下，也不顧職業(yè)操守，不僅伙同造假，還幫著哄抬發(fā)行定價(jià)。正是由于財(cái)富不僅來得太容易而且也多得幾乎超出了所有人的預(yù)期，即使原來靠實(shí)業(yè)起家的產(chǎn)業(yè)資本也不由自主地滋生了改弦易轍的念頭，大批募集資金尤其是超募資金被挪作他用，更多被用作投資理財(cái)，而更大批量更大幅度的減持套現(xiàn)以及更為頻繁的高管辭職套現(xiàn)，則更無異于“賣企業(yè)”，根本背離了通過發(fā)行上市更好地支持企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)加快發(fā)展的初衷。
說穿了，所謂“高價(jià)發(fā)行——新股上市上漲——更高價(jià)發(fā)行”的模式，無非就是“錢圈得越多——投資理財(cái)越多——減持套現(xiàn)越多”，而隨著IPO的從“提款機(jī)”變成“大賣場(chǎng)”，這種模式也走到盡頭了。高杠桿率最終不過是使“錢生錢”變成“錢滅錢”。IPO一次又一次地被暫停，就是再生動(dòng)不過的注腳。
筆者由此認(rèn)定，未來即將重啟的IPO，即使還不可能一下子就徹底脫離行政審批機(jī)制，那么，引進(jìn)“去杠桿化”則勢(shì)在必行，至少應(yīng)盡其最大可能在遏制“高價(jià)發(fā)行——大比例投資理財(cái)——大規(guī)模減持套現(xiàn)”上有所作為。這不僅是為了讓市場(chǎng)不至于為IPO重啟感到心慌，更重要的是為了避免IPO不能證實(shí)自身的成長(zhǎng)故事而給股市帶來更大的持續(xù)下跌的壓力。
從去杠桿化的要求來看，此次征求意見的方案將其核心議題放在了控制發(fā)行價(jià)格上，沒有涉及此前提到的淡化盈利能力判斷等涉及行政審批的內(nèi)容。筆者認(rèn)為，這顯然是不夠的。淡化盈利能力判斷，尤其是放低創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市門檻，牽一發(fā)而動(dòng)全身，不僅對(duì)行政審核制“對(duì)號(hào)入座”的底線是一種潛移默化的考驗(yàn)，對(duì)信息披露的回歸本真，估值定價(jià)的消除泡沫，也有著更為直接的影響。在某種意義上，淡化盈利能力判斷不僅將為IPO從行政審核制過渡到注冊(cè)制創(chuàng)造必要條件，同時(shí)也是從根本上改變IPO融資高杠桿率取向的開始。
實(shí)施優(yōu)先股制度，也是對(duì)股改以來誤導(dǎo)市場(chǎng)的全流通概念的撥亂反正。將大股東股權(quán)轉(zhuǎn)成優(yōu)先股，將有效地體現(xiàn)同國(guó)際規(guī)則的接軌，改變上市公司“一股獨(dú)大”體制結(jié)構(gòu)下的“重融資輕分紅”傾向，而隨著流通股結(jié)構(gòu)的改變，以分期分批的可流通混淆全流通所帶來的大小非減持壓力也將隨之而得到有效化解。比起以發(fā)行價(jià)限控大小非減持價(jià)，能更有效地消除體現(xiàn)在大小非減持過程中片面追求高杠桿率的傾向，自然也有利于更好地消除中小投資者長(zhǎng)期以來對(duì)大小非減持的恐懼。
去杠桿化理該體現(xiàn)在IPO全過程的每一個(gè)環(huán)節(jié)中。在發(fā)行審核時(shí)就重視打假當(dāng)然非常必要。但若對(duì)在上市后被發(fā)現(xiàn)的造假罰不到位、該退不退，則無異于對(duì)高杠桿率圈錢傾向的鼓勵(lì)，對(duì)犯罪行為的鼓勵(lì)。所以，上市條件和退市條件的修訂都是行政行為，并不存在法不到位的制約。IPO去杠桿化，應(yīng)該并且也必須與造假即退市結(jié)合起來，該退則退，絕不含糊。