當(dāng)前，歐元區(qū)、日本、中國等多個經(jīng)濟體的通貨膨脹率持續(xù)下行。低通脹正在全球范圍內(nèi)蔓延，并可能進(jìn)一步帶來通縮風(fēng)險，這背后的深層次因素到底是什么?在全球流動性總體比較充裕，多國繼續(xù)實施量化寬松政策的大背景下，全球通縮風(fēng)險卻持續(xù)增強，這背后既包括世界經(jīng)濟增長遲緩、總需求不足等原因，更凸顯出一些深層次的結(jié)構(gòu)性因素：全球經(jīng)濟仍難以擺脫深度調(diào)整壓力，全球已由國際金融危機前的快速發(fā)展期進(jìn)入深度結(jié)構(gòu)調(diào)整期。全球經(jīng)濟復(fù)蘇步伐低于預(yù)期，產(chǎn)出缺口依然保持高位，一些國家仍然在消化包括高負(fù)債、高失業(yè)率在內(nèi)的金融危機的后續(xù)影響。由于勞動力人口老齡化、勞動生產(chǎn)率增長緩慢導(dǎo)致全球經(jīng)濟潛在增速下降和價格總水平下降，當(dāng)前的通縮更多是結(jié)構(gòu)性通縮。
首先，大宗商品繁榮周期趨于結(jié)束引發(fā)一系列價格危機。從價格傳導(dǎo)鏈條看，2014年以來，由于供過于求拖累價格，全球大宗商品價格不斷下跌。在全球能源供應(yīng)過剩和“三國殺”式國際博弈中，國際油價更是呈現(xiàn)自由落體式下落。
其次，主要經(jīng)濟體陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退導(dǎo)致債務(wù)型通縮。全球金融危機之前，全球總需求擴張的動力很大程度上來自各經(jīng)濟體持續(xù)增加債務(wù)杠桿。當(dāng)前，全球債務(wù)總負(fù)擔(dān)占國民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機爆發(fā)后2009年的近200%，到2013年更是達(dá)到215%。各經(jīng)濟體不得不面臨痛苦的去杠桿過程。從債務(wù)規(guī)模看，日本總杠桿率最高達(dá)到515.8%，歐元區(qū)升至350%，美國為300%，新興市場經(jīng)濟體也達(dá)到250%。
在這樣的背景下，較高的債務(wù)水平根本無法維持，迫切要求債務(wù)清償，這就是美國經(jīng)濟學(xué)家費雪提出的“債務(wù)-通縮”。這一理論揭示經(jīng)濟體在“過度負(fù)債”條件下，遇到外部沖擊后，債務(wù)與緊縮相互作用，產(chǎn)生導(dǎo)致經(jīng)濟循環(huán)下滑的機制�！叭ジ軛U化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹水平可能下降得更快。2008年之后，由于美國的舉債能力達(dá)到極限，其出清供給的能力也被耗盡。目前，過度供給無法通過不斷升高的美國家庭債務(wù)出清，供給出清正通過價格降低來實現(xiàn)。
第三，全球需求結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致供需出現(xiàn)缺口。2008年以來，全球需求動能和格局發(fā)生了重大變化，增量需求從美歐主導(dǎo)開始轉(zhuǎn)變。根據(jù)世界貿(mào)易組織數(shù)據(jù)，2008年至2012年，中國進(jìn)口占全球進(jìn)口總額的比例由6.9%升至9.5%。金融危機肆虐的3年間，全球進(jìn)口總體萎縮8.4%，中國逆勢增長23.3%，成為全球需求的主要支撐者之一。隨著近幾年中國啟動去杠桿化和去產(chǎn)能化進(jìn)程，增量需求大大放緩，產(chǎn)出缺口開始加大，全球有限的市場資源成為各國的競爭焦點直接導(dǎo)致了全球價格總水平的下降。
第四，美元步入升值周期引發(fā)“輸入型通縮”壓力。美國貨幣政策回歸正常的過程中，美元升值效應(yīng)將通過“進(jìn)口-購進(jìn)價格-PPI-CPI”的渠道影響價格總水平，從而可能會加劇未來一段時間的通縮壓力。另一方面，美元升值將加劇新興經(jīng)濟體外債壓力。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，美國以外地區(qū)以美元計價的非金融企業(yè)債務(wù)超過了9萬億美元。與通貨膨脹相比，通貨緊縮同樣會給全球帶來非常大的風(fēng)險。
最后，全球主要經(jīng)濟體處于勞動人口周期變化的拐點。從長期因素來看，2008~2014年這個時間周期疊加了美國和中國這兩個全球最大經(jīng)濟體的勞動人口周期拐點。相關(guān)研究顯示，以15~64歲勞動年齡人口比重來衡量，美國和中國在2006~2009年經(jīng)歷了勞動年齡人口周期峰值，歐元區(qū)國家和日本人口周期此前已于1988~1992年見頂，人口結(jié)構(gòu)變化直接導(dǎo)致儲蓄與消費結(jié)構(gòu)變化，消費增長趨于停滯或放緩，這是導(dǎo)致供給失衡，以及產(chǎn)能過剩，并進(jìn)一步引發(fā)價格總水平下滑的重要因素。
筆者認(rèn)為，2015~2018年全球?qū)用嫱浡嗜詫⒕S持在低位，全球平均通脹率約為3.0%~3.5%左右，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體因為需求不足而導(dǎo)致其主要通貨膨脹率仍然低于2%的長期目標(biāo)，其未來5年的通脹預(yù)期也只是逐漸接近2%。
