上周末，降息等宏觀政策面和經(jīng)濟(jì)基本面消息頻出，但資本市場(chǎng)似不為所動(dòng)——筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)疲弱、通縮預(yù)期生成，宏調(diào)部門(mén)的預(yù)期管理任務(wù)重要度上升，基于預(yù)期管理政策將加碼;經(jīng)濟(jì)仍是A股心中隱憂，債市長(zhǎng)牛趨勢(shì)不變。
制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)回升不改經(jīng)濟(jì)疲弱性質(zhì)。“三期”疊加的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷，表明政府無(wú)意提高當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速。日前公布的中國(guó)3月PMI為49.9%，雖然結(jié)束了連續(xù)4個(gè)月的下行走勢(shì)，但PMI連續(xù)兩月處于榮枯線下，意味著制造業(yè)仍有下行壓力。PMI低位企穩(wěn)再次印證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)“底部徘徊、有限復(fù)蘇”的態(tài)勢(shì)。2015年是這種狀態(tài)的中后期，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)整體上仍將處在底部低迷的平穩(wěn)運(yùn)行狀態(tài)。
年內(nèi)通縮預(yù)期難消，降息、降準(zhǔn)仍需上陣。本次降息是通貨緊縮預(yù)期強(qiáng)烈情況下，貨幣當(dāng)局為扭轉(zhuǎn)預(yù)期而作，并非表示貨幣政策將轉(zhuǎn)向——為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行創(chuàng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。這意味著貨幣政策連續(xù)出臺(tái)的“度”是貨幣政策不成為經(jīng)濟(jì)刺激手段，貨幣政策以不影響貨幣中性為前提。通縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的不良沖擊在于預(yù)期，改變預(yù)期就約束了通縮的壞處，但仍能享受低物價(jià)的好處。但物價(jià)低迷態(tài)勢(shì)不因通縮預(yù)期消除而改變，年內(nèi)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)同比值或短暫滑入負(fù)值區(qū)域，同時(shí)生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)(PPI)同比雖企穩(wěn)卻難走出負(fù)值區(qū)間，防止通縮預(yù)期發(fā)展成年內(nèi)宏觀調(diào)控部門(mén)預(yù)期管理的重要內(nèi)容。
貨幣政策已由穩(wěn)健悄然變?yōu)椤爸行浴�。降�?zhǔn)為對(duì)沖性質(zhì)操作，不會(huì)對(duì)流通貨幣(M2)增長(zhǎng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)沖擊。2015年對(duì)穩(wěn)健貨幣政策的解釋已明確為：為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行創(chuàng)造中性貨幣環(huán)境。自2013年貨幣運(yùn)行機(jī)制發(fā)生變化后，“緊數(shù)量、低利率”就成了貨幣政策的不二選擇。新貨幣機(jī)制下，貨幣中性是指流通貨幣增速維持一個(gè)中偏低的水平。筆者從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政策合意的貨幣增速為12%~14%。
后續(xù)預(yù)期中的降準(zhǔn)、降息對(duì)資本市場(chǎng)影響有限。金融市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制的改變，使得降息不再像過(guò)去那樣是“普惠”的，對(duì)股票市場(chǎng)而言，藍(lán)籌股中的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)受益最為明顯，銀行利差反而縮小，房企大部分并不具有信貸議價(jià)能力。整體而言，預(yù)期中的降息對(duì)股市影響有限。對(duì)債市而言，今年的情況是市場(chǎng)確定性太強(qiáng)了，大家都選擇了同一條道路，想超越反而難了。在這種情況下，投資者首先要管好自己的流動(dòng)性，從過(guò)去的資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債綜合管理。
