現在研判后市走向，應重點關注兩個方面：一是貨幣政策寬松力度到底有多大，這不能只看降準、降息，要看“寬信貸”能否真正落實，資金面能否真正寬松，市場利率能否實際下降;二是看杠桿風險系數。這輪清理場外配資方向是對的，但由此對市場造成恐慌情緒，這也是前期對杠桿過于縱容的代價。而從根本上說，要提高產業(yè)競爭力，提高資源配置效率以及宏觀審慎監(jiān)管防范系統(tǒng)性金融風險，最終仍需通過經濟結構的改革，金融體系的改革。
央行在A股連續(xù)大跌的關口兩箭齊發(fā)，試圖穩(wěn)定市場情緒。但出乎很多人的期待，市場似并不領情，“雙降”利好在周一市場中只維持不到10分鐘：大盤高開2%后迅速翻綠為下跌2%，創(chuàng)業(yè)板指數開盤上漲，10分鐘內即下跌6.9%。
任何分析都不能脫離當時的宏觀環(huán)境，包括經濟走勢、貨幣政策空間以及股市相對價位。同樣的降息政策，在去年11月可能引爆牛市，但在如今邊際效用明顯遞減。此次政策調整為這半年以來貨幣政策寬松的升級版，但若貨幣政策的牌打完了，下一步該何去何從?
在前兩周A股的連續(xù)暴跌之下，極易造成恐慌情緒引發(fā)踐踏。股市的反身性告訴我們，市場有自反饋機制，開始上漲時，會有人跟風買入相信會繼續(xù)上漲;反之，當行情開始下跌時，會有越來越多人相信股市在轉向，暴跌更會加劇恐慌情緒的傳染。與此同時，杠桿是把雙刃劍，在上漲時加速推進，在下跌時因為虧損放大、強制平倉等因素更容易引發(fā)恐慌。市場適當調整是正常的，但一旦股指跌破很多人心目中的底線，就會改變投資者預期，這反過來會影響市場，使市場由調整變?yōu)檗D向。
從中長期看，降息降準使市場資金面趨于寬松，降低企業(yè)融資成本，有利于經濟企穩(wěn)。但是，任何貨幣政策操作都應放在當時的宏觀背景下看，在2008年下半年連續(xù)幾次大力度的降準降息，力度和幅度均超過當前，但股市并未如期上漲，在降息降準周期的2008年9月至12月，A股指數下降18%。因為當時A股仍在從6124點的“自由落體”運動中，加上雷曼倒閉等外部不利因素雪上加霜，降息降準也救不了市。上一輪降息降準后的反彈遲至2009年才開始的，從年初1800點上漲至7月的3400點，上漲90%，但背后是新增信貸急劇增長所帶來的效果，并非降準降息的直接作用。因為從短期來看，股市受資金面的影響更大。2009年上半年新增信貸累計7.4萬億，同比增加200%。在天量信貸之下央行看到通脹苗頭，從7份開始緊縮信貸，股市隨之轉向。在2010年全年新增信貸相當于2009年上半年，這也意味著2010年股市的持續(xù)下跌。
信貸增加即創(chuàng)造貨幣，資金最終會尋找出處，在實體經濟孱弱的情況下，股市和房地產成為資金出口。這意味著，股市最終要依賴寬松貨幣政策的刺激，而寬松貨幣政策最直接有效的是“寬信貸”，而非降準降息;如果降準后資金仍在以超額準備金的形式存放在央行，對經濟毫無用處，如降息后商業(yè)銀行息差收窄，不得不以提高增量信貸利率來控制利差水平，那對新增貸款也無益處。因此，只有總量放松，并且信貸投向有去處，才能促使市場利率整體下降。在2009年那一輪信貸增量中，房地產和地方政府平臺是信貸增量的重要對象，其中地方政府起到信用背書的作用，而如今地方政府債務率上升、房地產依然綁架經濟的情況下，如仍然走老路，可能會使未來經濟轉型之路更加艱難。
另外，當前的外部環(huán)境也很嚴峻。全球經濟環(huán)境不容樂觀，若美國經濟企穩(wěn)，美聯儲下半年有加息可能，國內資金有流出風險;希臘周一啟動資本管制，輿論估計希臘退出歐元區(qū)的可能有50%，這勢必對歐元造成重大打擊，影響歐洲金融穩(wěn)定。
這輪牛市，與之前最大的不同在于杠桿資金入市，意味著在傳統(tǒng)的貨幣政策之外，杠桿也成為股市的重要資金來源。截至目前，融資余額達到2.2萬億，加上傘形信托、個人消費貸款、場外配資等渠道入市杠桿資金保守估計在4萬億之上，相對于50萬億的A股流通市值杠桿比例達到8%。而根據麥格理銀行按流通市值的統(tǒng)計，我國臺灣股市的杠桿率是1.4%、美國2.5%，日本0.8%。即使在過去30年的時間范圍中，最高也只有我國臺灣創(chuàng)下過6%的杠桿率，可見A股的杠桿率并不低。A股融資余額從1000億到1萬億用了兩年時間，而在這一輪牛市中，融資余額從1萬億到2萬億只用了不到半年時間，可見杠桿在股市上漲中起到舉足輕重的作用。
因此，筆者認為，現在研判后市走向，應重點關注兩個方面：一是貨幣政策的寬松力度到底有多大，這不能只看降準、降息，根本要看“寬信貸”能否真正落實，資金面能否真正寬松，市場利率能否實際下降;二是看杠桿的風險系數。這一輪清理場外配資就意在控制杠桿風險，方向是對的，但由此對市場造成的恐慌情緒，這也是前期對杠桿過于縱容的代價。筆者認為，杠桿的風險必須控制，否則市場會如脫韁的野馬，越來越非理性;同時，貨幣政策不應該被股市綁架，必要的時候安撫市場，但是最終仍應以實體經濟目標為主。
“雙降”對于房地產必然是利好，從供給端降低開發(fā)商資金成本，從需求端提高購房者的貸款能力。但是，房地產價格走勢最終仍取決于市場的供求關系，而貨幣政策可能會放大這種供求關系。在一線城市，總體上供小于求，但房價已保持高位，利率降低雖然可以提高購房者的購買力，但是首付能力也成為購買力提升的掣肘;在2009年那一輪房價暴漲中，因為總價還相對較低，只要首付低、房貸利率低就能極大提高購買力;如今北京房價已經相比那時漲了3倍，已不是只要房貸夠低就能買房的時代。當然，若繼續(xù)降低利率、降低首付，一線城市仍有上漲的動力，只是未來升息周期中，那些超額貸款的人若還款能力下降怎么辦，再看看美國在次貸危機之前也采用零首付、低利率政策，所以還得估量估量這會不會導致中國版的“次貸危機”?對于二線城市而言，筆者認為隨著人口結構、城鎮(zhèn)化變遷，供需關系仍是決定房價的重要因素，不同城市的房價更會呈現出差異化特征。
但是，從根本上說，貨幣政策是難以解決經濟的結構性問題的，而要提高產業(yè)競爭力，提高資源配置效率以及宏觀審慎監(jiān)管防范系統(tǒng)性金融風險，最終仍需通過經濟結構的改革，金融體系的改革，將降準降息效果落到實處，促進融資結構更趨合理，使實體經濟健康發(fā)展。
