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| 2009-06-26 來源:中國(guó)證券報(bào) |
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流動(dòng)性第二階段特征已經(jīng)有所體現(xiàn)。流動(dòng)性釋放有兩個(gè)階段：第一階段靠發(fā)信貸，第二階段靠居民儲(chǔ)蓄存款增速回落。通脹預(yù)期最好的發(fā)酵環(huán)境就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)回升，但同時(shí)流動(dòng)性極其寬松。一旦通脹預(yù)期在居民部門形成，流動(dòng)性就會(huì)進(jìn)入第二階段，即我們所說的儲(chǔ)蓄存款增速甚至整體存款增速下降，這個(gè)過程主要源自于居民部門對(duì)資產(chǎn)配置的改變，從無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
美元外溢加劇通脹預(yù)期。中期內(nèi)，我們認(rèn)為美元波動(dòng)更大程度上將體現(xiàn)一種周期的特征，而這種周期性體現(xiàn)在：在世界經(jīng)濟(jì)不同周期階段，美國(guó)和其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的差異比較。一般而言，在世界經(jīng)濟(jì)周期繁榮階段，美元出現(xiàn)大幅單邊貶值的可能性較大；在全球經(jīng)濟(jì)衰落階段或者初步復(fù)蘇階段，美元反而相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，這其實(shí)反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)作為世界經(jīng)濟(jì)核心的領(lǐng)導(dǎo)地位作用。當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，美國(guó)成為相對(duì)安全的避風(fēng)港，即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)比較差，但是其他經(jīng)濟(jì)會(huì)更差，美元具有避險(xiǎn)功能；當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，毫無疑問有賴于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，因此在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期美元反而較強(qiáng)。但一旦世界經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，通常美元會(huì)面臨貶值，原因在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，盡管也會(huì)比較繁榮而且是世界經(jīng)濟(jì)繁榮的前提，但是其他發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)具有更高的彈性，資本具有更高的回報(bào)率，這使得在經(jīng)濟(jì)繁榮期里非美貨幣具有更大的吸引力。
短期內(nèi)，由于美國(guó)采取了定量寬松的貨幣政策，從而產(chǎn)生了美元貶值預(yù)期，美元貶值預(yù)期和美元外漏又導(dǎo)致國(guó)際大宗商品價(jià)格的上升和通脹預(yù)期，進(jìn)而美國(guó)長(zhǎng)債利率上升，并引起長(zhǎng)期抵押貸款利率跟隨性上升，并可能反過來抑制美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。顯然，美國(guó)政府在面臨兩難選擇，在上述邏輯下，市場(chǎng)對(duì)美元的貶值預(yù)期很難消失，但是美國(guó)又不可能放任這種趨勢(shì)下去抑制美國(guó)經(jīng)濟(jì)，所以美國(guó)政府可能一方面會(huì)繼續(xù)實(shí)施定量寬松，另一方面會(huì)宣稱維護(hù)強(qiáng)勢(shì)美元。
另外，前文也提到市場(chǎng)具有自發(fā)調(diào)節(jié)能力，當(dāng)美國(guó)國(guó)債收益率又提升到一定高度時(shí)，對(duì)資本的吸引力又會(huì)產(chǎn)生。因此，中短期美元走勢(shì)可能處于“貶值-升值-貶值-升值”的弱勢(shì)波動(dòng)格局。即使在這種背景下，美元外流和漏出的趨勢(shì)可能也還會(huì)繼續(xù)，非美國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格很可能會(huì)受到國(guó)際資本流入推動(dòng)，直至通脹出現(xiàn)、全球貨幣政策扭轉(zhuǎn)或者美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。
從歷次國(guó)際資本流動(dòng)引發(fā)金融泡沫和危機(jī)的邏輯過程看，大體上是在國(guó)際間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異較大或者國(guó)際間資本回報(bào)率出現(xiàn)較大差異的時(shí)候，當(dāng)前階段，有可能醞釀?shì)^大的國(guó)際資本流動(dòng)現(xiàn)象。日本70年代之后資產(chǎn)價(jià)格具有很強(qiáng)的資本國(guó)際流動(dòng)推動(dòng)背景，作為類似于70年代初期階段日本的國(guó)家，我們既需要警惕國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生的潛在危機(jī)，同時(shí)也要利用國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生推升作用帶來的投資機(jī)會(huì)。
總體而言，當(dāng)流動(dòng)性釋放繼而通脹預(yù)期成了挽救經(jīng)濟(jì)衰退的必然結(jié)果，流動(dòng)性第二階段便順理成章；而美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣以及美國(guó)貨幣政策方式似乎在加重流動(dòng)性外漏、資產(chǎn)價(jià)格上漲和通脹預(yù)期，當(dāng)通脹預(yù)期兌現(xiàn)時(shí)，這一過程可能宣告結(jié)束。就中國(guó)而言，貨幣正缺口的明顯收窄最早可能在四季度下旬才能到來，這將主要源于名義GDP回升以及貨幣供給同比基數(shù)抬高。
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